这两年，很多人都在看万科的热闹炒股赚钱，认为它将是下一个万达，甚至下一个。
然而，星空君跟踪了公司的几年财报，发现虽然危机重重，但性质和恒大并不一样。
恒大最后的挣扎是徒劳的，万科最近的挣扎却是有效的。
效果甚至体现到了最新的季报中。
对于房地产企业，利润表几乎没有可参考性，最值得看的是现金流量表。
星空君在万科的现金流量表里看到了残存的希望。
一、收窄的经营性现金流量净额
根据会计准则，房地产企业收到钱的时候，不能直接计入收入，通常要计入合同负债。什么时候实现收入呢？等到验收交房的时候才能完全实现收入（中间还有几个转收入的节点，星空君就不详细提了，简化理解）。
这个过程通常3-5年。
这也意味着，房地产企业的营收，其实是3-5年前卖掉的房子。
考虑到3-5年前的楼市惨烈状况，星空君就不多讲这个数字多难看了。
怎么看当前的“真实”经营状况呢？
看现金流量表。
卖房收到的钱，计入“销售商品和提供劳务收到的现金”，买地盖楼的成本，计入“购买商品接受劳务支付的现金”。
再加上员工薪酬、税费等支出，“经营活动产生的现金流量净额”，就是“真实”的利润。
坏消息是，万科一季度继续巨亏。实现营业收入289.28亿元，同比下降23.86%；归母净利润亏损59.52亿元。
好消息是，无论是净利润还是经营性现金流量净额，都在收窄。
尤其是经营性现金流量净额，距离转正只剩下一步之遥。
元股证券:ygzq.hk
二、转型之痛
对于万科来说，转型是一个痛苦的抉择。
2025年全年，万科营收2334.33亿元，同比下降32.0%；归母净利润亏损885.56亿元，同比扩大79.0%；扣非净利润亏损859.17亿元。两年累计亏损超过1370亿元。总资产从2021年的19386.38亿元，萎缩至2025年的10206.23亿元，五年间蒸发了9180亿元，缩水47.4%。
2026年一季度，全国商品房销售面积同比下降10.4%，销售金额同比下降16.7%。这是行业的整体寒冬。但万科的跌幅远超行业平均水平——销售面积下降42.2%，销售金额下降53.8%。这意味着，万科不仅没能跑赢市场，反而被市场远远甩在了后面。
为什么万科的销售跌幅如此之大？首先，万科的项目布局以一二线城市为主，而这些城市恰恰是本轮调控最严厉、市场下行最剧烈的区域。其次，万科的品牌信誉在债务危机中受到严重损害，购房者对\"烂尾\"的担忧使得万科项目的去化速度大幅放缓。再次，万科为缓解资金压力，不得不降价促销，但这又进一步侵蚀了利润空间。
更危险的是已售未结资源。截至2026年一季度末，万科合并报表范围内有1053.3万平方米的已售资源未竣工结算，合同金额1072.0亿元。这些已售未结资源，是万科未来营收的\"蓄水池\"。但问题是，如果这些项目因为资金紧张而无法按期竣工，就会引发大规模的交付危机，进一步摧毁品牌信誉。
结算数据同样令人担忧。2026年一季度，万科实现结算面积135.3万平方米，结算金额145.7亿元，同比分别下降33.4%和36.1%。结算金额甚至低于合同销售金额，说明万科正在加速消耗已售未结资源，但新增销售无法补充，\"蓄水池\"正在干涸。
新开工和竣工数据更是惨淡。一季度新开工及复工计容面积69.2万平方米，仅完成全年计划的22.6%；竣工计容面积98.3万平方米，仅完成全年计划的13.2%。新开工不足，意味着未来的可售资源将持续萎缩；竣工不足，意味着已售项目的交付风险在上升。这是一个恶性循环。
排名前五配资公司三、债务深渊
实事求是的讲，万科的债务已经好转了很多，但也就是刚刚下了呼吸机的水平，距离走出ICU还有很长的路程。
截至2026年一季度末，万科有息负债合计3560.5亿元，占总资产的比例为35.7%。虽然较2025年末的3584.8亿元略有下降，但绝对规模依然惊人。
更危险的是债务结构。2025年末，万科一年内到期的有息负债1605.6亿元，占比44.8%；一年以上有息负债1979.2亿元，占比55.2%。这意味着，万科有近一半的债务将在一年内到期。而截至一季度末，货币资金仅604.9亿元，即使全部用于还债，也覆盖不了一年内的到期债务。
从融资渠道看，银行借款占比71.9%，应付债券占比8.2%，其他借款占比19.9%。银行借款占绝对主导，意味着万科的融资命脉掌握在商业银行手中。一旦银行收紧信贷，万科将面临\"断粮\"危机。2025年全年，万科新增融资和再融资280亿元（不含股东借款），但筹资现金流净流出249.21亿元，说明偿还的债务远大于新增融资。
融资成本方面，万科存量融资综合成本为2.88%，较上年末下降14个基点，其中境内存量融资综合成本为2.62%。表面上看，融资成本在下降，但这主要是因为低利率环境下的被动下降，而非万科信用资质的改善。事实上，万科的融资越来越依赖大股东深铁集团的\"输血\"——深铁集团提供的股东借款利率仅为2.34%，远低于市场水平。
深铁集团的输血，是万科目前还能维持运转的关键。2025年全年，深铁集团累计向万科提供股东借款220亿元。2026年一季度，深铁集团继续新增提供股东借款27.3亿元，并同意对原约定一季度应偿付的股东借款本息2.74亿元给予展期。此外，深铁集团还为万科的银行贷款提供担保。
但深铁集团的输血能力也是有限的。深铁集团作为深圳市国资委下属企业，其资金实力和救助意愿都存在天花板。220亿元的股东借款，对于3560亿元的有息负债来说，只是杯水车薪。如果万科的销售不能恢复、现金流不能转正，深铁集团的输血终将难以为继。
四、两颗大雷
存货和合同负债，是房地产企业的两张\"晴雨表\"。存货反映了企业的土地储备和在建项目规模，合同负债反映了已售未结的销售规模。两者的变化，直接揭示了企业的经营状况。
先说存货。2026年一季度末，万科存货3656.60亿元，较年初的3737.38亿元减少80.78亿元，下降2.16%。存货规模虽然有所下降，但绝对值依然庞大。3656.60亿元的存货，占流动资产的比重超过60%，是万科最大的资产类别。
存货的风险在于跌价。在房地产市场持续下行的背景下，土地和在建项目的价值正在缩水。万科2025年年报计提了大量资产减值损失，2026年一季度虽然未单独披露资产减值数据，但存货跌价风险依然存在。如果房价继续下跌，万科可能面临新一轮的存货减值计提，进一步侵蚀利润。
再说合同负债。2025年末，万科合同负债（含税）1017.69亿元，较2024年末的2101.11亿元暴跌51.62%。合同负债是购房者预付的购房款，代表了企业未来的结算收入。合同负债腰斩，意味着万科的\"订单储备\"正在迅速枯竭。
合同负债的暴跌，直接反映了销售的崩塌。2025年销售金额1340.6亿元，而合同负债减少1083.42亿元，说明新增销售甚至不足以覆盖已结算的部分。2026年一季度，合同负债继续减少，虽然幅度有所放缓，但趋势并未逆转。如果合同负债持续萎缩，万科未来的营收和现金流将面临更大的压力。
存货高企+合同负债暴跌，这是一个危险的组合。存货意味着资金占用，合同负债意味着未来收入。存货高企说明资金被大量占用在土地上，合同负债暴跌说明未来的收入在萎缩。两者的剪刀差正在扩大，万科的资产质量在持续恶化。
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